【研究报告内容摘要】
支撑评级的要点
q4营收增长略有回升。公司19全年营收同比增长5.1%,其中19q1-q4单季度营收同比分别增长-4.7%/+12.2%/+2.4%/+7.7%。分品类来看,衣柜、橱柜、木门业务全年营收分别同比增长3.3%、20.1%、18.8%,其中,19q4营收分别同比增长6.1%、38.1%、6.0%。整体上,19年作为调整变革之年,对组织架构和渠道管理进行重塑,渠道调整初见成效,在工程业务的带动下,衣柜橱柜q4增长有所改善。
衣柜经销继续承压,大宗业务提供增量。19年索菲亚衣柜经销、直营、大宗渠道营收分别同比增长-3.2%、9.2%、56.0%,q4分别同比增长-7.7%、44.6%、178.6%,其中,经销渠道进行了经销商优化淘汰,专卖店数量减少9家至2,501家,受渠道调整和客户数下滑(估计在10%)的影响,衣柜零售端整体为负增长,q4仍未见好转,但在轻奢产品上线、康纯板占比提升(至26.2%)的带动下,客单价继续同比增长5.8%至11,592元;大宗渠道受益于积极开发地产客户,营收同比增长56%至7.55亿元,业务占比提升4.2%至12.2%,是衣柜业务增长的主要增量。另外,公司大家居店拓展迅速,新增118家至216家门店,位于行业之首。
橱柜实现盈利,产品竞争力有所提升。橱柜实现营收8.79亿元,q1/q2/q3/q4增速分别为12.6%/12.2%/11.9%/38.1%,并实现首年盈利2,344万元。q4增长提速,我们认为主要得益于家装整装与工程渠道增量。19年净增独立门店23家至845家,产品方面开发4款中高端新品及家装专供产品,与老板电器等品牌战略合作,产品竞争力有所提升。
盈利水平维持稳健。报告期内,公司毛利率全年同比-0.24%,其中核心品类衣柜、橱柜、木门随规模效应扩大全年分别同比+0.5%、+0.6%、+4.1%,下降主因家具家品同比-8.7%。公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.38%/-0.06%/-0.2%/+0.01%,最终期间费用率同比+0.13%。因投资收益、公允价格变动收益增加,资产减值损失减少,净利率同比+1.05%。
估值
公司2019年进行了组织架构和营销变革,产品、品牌、门店均进行了升级,竞争力得以巩固,2020年有望受益于房地产竣工回升带来的需求回暖。我们小幅调整公司2020-2022年eps分别为1.34/1.48/1.66,同比增长9.5%/10.5%/12.2%,当前股价对应2020年pe12.1x,维持买入评级。
评级面临的主要风险
房地产调控升级;行业竞争加剧;疫情持续时长超预期。

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